大北農(nóng)大股東借并購(gòu)而退場(chǎng)？

    在大北農(nóng)大手筆并購(gòu)九鼎科技的同時(shí)，公司大股東卻有漸行漸退的趨勢(shì)，再聯(lián)系此前年度的失血式分紅，大股東的意圖頗為明顯。 

　　大北農(nóng)（002385.SZ）對(duì)員工推出了鼓勵(lì)優(yōu)育方案，從2022年元月1日起執(zhí)行。一時(shí)間吸引了網(wǎng)友沸沸揚(yáng)揚(yáng)的討論，但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司另外一件重大事項(xiàng)卻悄悄地被淹沒(méi)了。

　　2022年1月10日，公司發(fā)布了關(guān)于收購(gòu)湖南九鼎科技（集團(tuán)）有限公司（下稱“九鼎科技”）部分股權(quán)的公告。

　　根據(jù)這份公告，大北農(nóng)將斥資13.2億元收購(gòu)九鼎科技30％股權(quán)，除了股權(quán)外，剩余股份的表決權(quán)一并包含在內(nèi)。這意味著，公司謀求對(duì)九鼎科技的實(shí)際控制權(quán)。剩余股權(quán)價(jià)值30.8億元，在2023年至2025年之間收購(gòu)?fù)瓿桑罱K成為全資子公司。整個(gè)收購(gòu)將耗時(shí)四年，斥資44億元。

　　這家九鼎科技有什么魔力，讓大北農(nóng)不惜重金收購(gòu)？

　　九鼎科技的前世今生

　　官網(wǎng)顯示，九鼎科技隸屬于九鼎集團(tuán)，成立于上世紀(jì)90年代，以飼料、動(dòng)保、設(shè)備、養(yǎng)殖及無(wú)抗肉食品全產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)為主，目前九鼎集團(tuán)的年銷售額已經(jīng)突破百億元規(guī)模。

　　九鼎集團(tuán)對(duì)九鼎科技持股57％，集團(tuán)名下多達(dá)79家分子公司。從經(jīng)營(yíng)規(guī)模上看，九鼎科技是集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)主力，2020年?duì)I收39.28億元，凈利潤(rùn)1.58億元。2021年1-11月營(yíng)收53.87億元，凈利潤(rùn)1.32億元。假設(shè)銷售進(jìn)度比較均衡，九鼎科技2021年全年凈利潤(rùn)肯定超過(guò)1.4億元。

　　從市場(chǎng)地位來(lái)看，九鼎科技在行業(yè)排名前二十，是一家實(shí)力強(qiáng)勁的公司，但值不值44億元呢？

　　根據(jù)收購(gòu)公告，九鼎科技的業(yè)績(jī)承諾是從2022年至2024年，承諾的凈利潤(rùn)分別為1.4億元、1.8億元和2.2億元。

　　問(wèn)題來(lái)了，2021年的凈利潤(rùn)為什么低于2020年？而2022年的業(yè)績(jī)承諾又為什么低于2021年？

　　眾所周知，在非洲豬瘟以及新冠疫情的疊加影響下，豬周期發(fā)生了較大不確定性的變化，市場(chǎng)情況變的很難預(yù)測(cè)。在連續(xù)兩年業(yè)績(jī)不如上年的情況下，九鼎科技又將要靠什么承諾2023年和2024年的業(yè)績(jī)是增長(zhǎng)的？

　　現(xiàn)有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，極有可能出現(xiàn)被并購(gòu)的子公司無(wú)力完成業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致計(jì)提資產(chǎn)減值損失從而影響公司凈利潤(rùn)的現(xiàn)象。

　　不僅如此，九鼎科技的法人代表?xiàng)盍窒壬彩且粋€(gè)有故事的人。

　　公告稱，大北農(nóng)和九鼎科技沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系。然而，企查查顯示，楊林不僅是九鼎科技的法人代表，還是大北農(nóng)的十大股東之一。

　　2020年半年報(bào)顯示，楊林持有的大北農(nóng)股份增加到6800萬(wàn)股，占公司全部股份的0.89％，成為第五大股東。根據(jù)證監(jiān)會(huì)關(guān)聯(lián)交易的披露要求，因?yàn)槌止杀壤容^小，不足5％，并不算規(guī)定的關(guān)聯(lián)方。這起并購(gòu)不需要證監(jiān)會(huì)審批，也不需要股東大會(huì)通過(guò)。

　　但是，毋庸置疑的是，持有大北農(nóng)大量股份的楊林應(yīng)該和大北農(nóng)管理層關(guān)系密切，本次交易至少在2020年上半年就開始運(yùn)作，是一次實(shí)質(zhì)意義上的關(guān)聯(lián)交易。而楊林在2020年買入大北農(nóng)股票時(shí)，算不算內(nèi)幕交易？

　　大北農(nóng)的精彩“財(cái)技”

　　2022年1月4日，大北農(nóng)發(fā)布銷售簡(jiǎn)報(bào)。2021年1-12月，累計(jì)銷售生豬430.78萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)132.8％。累計(jì)銷售收入87.06億元，同比增長(zhǎng)23.89％。

　　受到豬周期因素的影響，2021年下半年豬肉價(jià)暴跌，導(dǎo)致很多豬企業(yè)績(jī)大幅下滑。公司三季報(bào)顯示，歸母凈利潤(rùn)1.07億元。

　　初看起來(lái)，營(yíng)收成長(zhǎng)性非常好，雖然業(yè)績(jī)下降，但至少是盈利的。

　　但是，如果細(xì)心一點(diǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)三季報(bào)中，凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)差異特別大，歸母凈利潤(rùn)雖然盈利，但凈利潤(rùn)竟然是虧損的。

　　這是怎么回事？?jī)衾麧?rùn)和歸母凈利潤(rùn)之間又有什么關(guān)聯(lián)？

　　公司的營(yíng)收減去成本，再加減投資收益、其他收益營(yíng)業(yè)外收支等項(xiàng)目，得出的差額是利潤(rùn)總額，利潤(rùn)總額減去所得稅，是凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)減去少數(shù)股東損益，是歸母（歸屬于母公司）凈利潤(rùn)。

　　大多數(shù)情況下，凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)是大致相近的，在很多媒體中，二者經(jīng)常被混用。

　　秘密就在于少數(shù)股東損益，當(dāng)少數(shù)股東損益為負(fù)數(shù)的時(shí)候，歸母凈利潤(rùn)就能大于凈利潤(rùn)。

　　比如A公司盈利200萬(wàn)元，持股B公司80％的股份，B公司盈利100萬(wàn)元，并表的時(shí)候，凈利潤(rùn)是二者凈利潤(rùn)的簡(jiǎn)單加總后的300萬(wàn)元，而歸母凈利潤(rùn)是200+（100×80％）=280萬(wàn)元。

　　什么情況下少數(shù)股東損益為負(fù)數(shù)？當(dāng)部分股權(quán)比例特殊的并表子公司虧損的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)少數(shù)股東損益為負(fù)數(shù)。

　　最典型的例子，正是大北農(nóng)并購(gòu)九鼎科技，第一步持股30％以及全部投票權(quán)，意味著雖然股權(quán)上不控股，但對(duì)這家公司擁有實(shí)際控制權(quán)。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，擁有實(shí)際控制權(quán)的子公司需要并表，如果這家子公司虧損，那么少數(shù)股東損益就是負(fù)數(shù)。多家并表公司綜合影響下，最終實(shí)現(xiàn)合并口徑下歸母凈利潤(rùn)大于凈利潤(rùn)的“財(cái)技”。

　　大北農(nóng)的“大”

　　最近的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，大北農(nóng)名下超過(guò)290家分子公司。可以說(shuō)，公司營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，主要靠并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　然而，并購(gòu)是有代價(jià)的，一是公司賬面長(zhǎng)短期借款超過(guò)70億元；二是商譽(yù)超過(guò)2億元。

　　經(jīng)歷過(guò)近年來(lái)商譽(yù)暴雷的磨練，大北農(nóng)僅僅2億元的商譽(yù)給投資者的感覺(jué)是影響不大，然而長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面余額超過(guò)20億元。這說(shuō)明公司并購(gòu)的時(shí)候，雖然大多數(shù)沒(méi)有溢價(jià)收購(gòu)，但并不代表這些收購(gòu)一定是安全的，公司每年長(zhǎng)期股權(quán)投資都有計(jì)提減值準(zhǔn)備，這些并購(gòu)并不都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　現(xiàn)在公司準(zhǔn)備拿出44億元逐年并購(gòu)九鼎科技，也是看中了后者的營(yíng)收規(guī)模，實(shí)現(xiàn)并表后，大北農(nóng)的營(yíng)收有望突破300億元，成為飼料行業(yè)的巨頭之一。

　　現(xiàn)金流困境下的失血式分紅

　　2018年以來(lái)，大北農(nóng)的利息支出均在2.5億元上下，不考慮2020年豬肉價(jià)格飆升的特殊情況，和2021年虧損的影響，利息支出差不多是正常年份凈利潤(rùn)的三分之一強(qiáng)，成為影響公司盈利的重大因素。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)利息支出超過(guò)凈利潤(rùn)的10％時(shí)，就應(yīng)該對(duì)公司的融資成本保持警惕，如果超過(guò)三分之一，說(shuō)明公司的資金使用成本已經(jīng)超出實(shí)際承受能力。

　　只看現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)自2018年以來(lái)，大北農(nóng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~每年都在十幾億元，資金回籠非常優(yōu)異。不過(guò)，公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、在建工程以及并購(gòu)?fù)度肓舜罅康默F(xiàn)金，導(dǎo)致公司的自由現(xiàn)金流并不充裕，不得不靠借款來(lái)補(bǔ)充資金周轉(zhuǎn)。

　　但是，讓人難以理解的是，在公司大規(guī)模舉債擴(kuò)張的同時(shí)，不忘慷慨回報(bào)股東。公司2018年分紅6.48億元，2019年分紅12.95億元，2020年分紅2.03億元。

　　其中2018年分紅占凈利潤(rùn)比例超過(guò)127.88％，2019年分紅占凈利潤(rùn)比例超過(guò)232.75％，將公司的現(xiàn)金流“逼”上了絕境。

　　資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司高分紅的這兩年增加借款34.81億元，可以說(shuō)是為了分紅負(fù)債累累。筆者將這種分紅方式定義為“失血式分紅”。

　　在公司連正常經(jīng)營(yíng)的資金流都難以保證的情況下，卻進(jìn)行超負(fù)荷的分紅，也是一種侵害中小股東利益的操作，因?yàn)槭芤孀疃嗟模菢O少數(shù)大股東。

　　大股東的減持和質(zhì)押

　　2019年，大北農(nóng)第一大股東、董事長(zhǎng)邵根伙持股約41％，前十大股東合計(jì)持股56.6％，高分紅大半進(jìn)入了大股東尤其是董事長(zhǎng)腰包。

　　近年來(lái)邵根伙不斷減持，截止到最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其持股比例僅剩24.96％。

　　在公司大手筆并購(gòu)的同時(shí)，董事長(zhǎng)的減持是什么含義呢？

　　除了減持，邵根伙還質(zhì)押了4.33億股的股票，約占其持股的40.97％。考慮到其還在不斷減持，這部分占比可能會(huì)越來(lái)越高，這說(shuō)明董事長(zhǎng)很可能對(duì)公司的未來(lái)并不是十分看好。

　　在這種情況下，重新審視公司對(duì)九鼎科技的并購(gòu)，是否有其他的含義？

　　從當(dāng)前的股權(quán)變動(dòng)情況來(lái)看，存在兩種可能。

　　一是假如九鼎科技的實(shí)控人楊林不斷增持股份，也可能把一場(chǎng)并購(gòu)轉(zhuǎn)化成了借殼上市；二是楊林利用并購(gòu)的機(jī)會(huì)購(gòu)入大北農(nóng)的股票，時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候再套現(xiàn)。

　　但無(wú)論是哪一種，都掩蓋不了現(xiàn)有實(shí)控人正在實(shí)際退出的進(jìn)程。